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Was ist eine Unternehmensbewertung

Eine Unternehmensbewertung wird für die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens benötigt. Sie kann auch für die Bewertung der Anteile an einem Unternehmen sehr hilfreich sein. Die Unternehmensbewertung ist ein wichtiger Bestandteil des Corporate Finance.

Die objektive Bewertungslehre

Bereits in den 50er Jahren war man der Meinung, dass es für die Bewertung eines Unternehmens wichtig ist, dass objektive Werte zur Verfügung stehen. Bei einer objektiven Bewertungslehre wird ein einziger innewohnender Wert des Unternehmens ermittelt.

In den letzten Jahren haben sich viele Bewertungsmethoden für Unternehmen durchgesetzt. Jede Unternehmensbewertung sollte dem Ansatz eines Methodenpluralismus folgen. Dadurch kann eine verlässliche Bewertung eines Unternehmens stattfinden. Der Vorteil einer Multiplikatormethode ist die einfache Handhabung und die leichte Verständlichkeit.

Eine marktorientierte Unternehmensbewertung

Bei einem Multiplikatorverfahren wird der Wert eines zu bewertenden Unternehmens entweder aus dem Marktpreis börsennotierter, vergleichbarer Unternehmen abgeleistet. Die Ermittlung kann man aber auch auf Basis von Preisen ermitteln, die im Rahmen der einzelnen Transaktionen mit ähnlichen Unternehmen gezahlt wurden.

Der Wert eines Unternehmens ergibt sich als Produkt eines aus einem Vergleichsunternehmen abgeleiteten Multiplikators und der Bewertungsobjekt Kennzahl. Bei einem Multiplikatoransatz wird insgeheim unterstellt, dass sich Rückschlüsse für den Wert eine betreffenden Unternehmens durch beobachtbare Marktpreise ziehen lassen. Für die Aussagekraft der Unternehmensbewertung ist es somit wichtig, eine Vergleichbarkeit der Unternehmen mit dem Bewertungsobjekt herzustellen.

Die Analyse von Bewertungsobjekten

Für die Bewertung eines Unternehmens mit Hilfe eines Multiplikatoransatzes benötigt man gleich mehrere Schritte. Als erstes erfolgt eine betriebswirtschaftliche Analyse des jeweiligen Bewertungsobjekts im Bezug auf die wesentlichen Werttreiber wie zum Beispiel die Wachstumsrate der Umsätze, die Positionierung im relevanten Markt oder die operative Marge.

Man benötigt bei der Analyse des Bewertungsobjekts börsennotierte, vergleichbare Unternehmen benötigt. Als Alternative kann man aber auch vergleichbare Unternehmen für eine Unternehmensbewertung nutzen die Gegenstand von jüngeren Transaktionen waren. Das bedeutet, dass die Unternehmen, die ähnliche Zahlungsströme für ihre Eigentümer erzeugen, als Vergleich dienen können.

Diese Unternehmen sind in der Regel meistens in der gleichen Branche angesiedelt. Das ist aber nicht zwangsläufig notwendig. In vielen Fällen stellt genau diese Aufgabe den Bewerter vor eine große Herausforderung. Rein realistisch gesehen, ist es sehr schwer, ein exakt vergleichbares Unternehmen aus der gleichen Branche zu finden.

Damit eine Unabhängigkeit zu anderen Unternehmen beibehalten wird, wird häufig auf eine ganze Gruppe von vergleichbaren Unternehmen zurückgegriffen.

Die Bereinigung der Daten

Die Finanzdaten des Vergleichsunternehmens bereinigt man genau um die Komponenten, die für das Unternehmen Sondereinflüsse darstellen. Bei einer Unternehmensbewertung ist es wichtig, dass man die Vergleichbarkeit der Unternehmen durch das Bewertungsobjekt erhöht. Gleichzeitig sollte die Ermittlung des Wertes auf der Basis von nachhaltigen bzw. voraussichtlich dauerhaft möglichen Ergebnissen, erfolgen.

Hierbei sind die unterschiedlichsten Ausübungen der Bewertungs– und Bilanzierungswahlrechte und außergewöhnliche Effekte zu berücksichtigen. Wenn ein Unternehmen zum Beispiel einen sehr hohen Ertrag erwirtschaftet hat, dann sollte man diesen Ertrag im Rahmen der Ergebnisermittlung direkt eliminieren. Ansonsten kann es passieren, dass es zu einer Bewertungsverzerrung kommt.

Je nach Größe und Umfang der Bereinigungen, die für eine Unternehmensbewertung wichtig sind, kann diese Aufgabe einen erheblichen Arbeitsaufwand bei den Analysen verursachen.

Die Berechnung der Multiplikationen

unternehmensbewertung brokerNach der Bereinigung erfolgt bei einer Unternehmensbewertung die Berechnung und Ableitung der Multiplikatoren. Diese muss man als Grundlage für die Ermittlung der Werte mit heranziehen. Sehr häufig kann man aktuelle Werte in das Verhältnis der zu erwartenden Bezugsgrößen verwenden, da die Unternehmenswerte sehr häufig auch die Zukunftswerte darstellen. Dadurch können zum Beispiel Analysten Schätzungen des Institutionel Brokers Estimate Systems (IBES) verwenden. Hierbei handelt es sich um einen Informationsdienst.

Wertgrößen wie der Umsatz, Cash FlowEBITEBITDA oder der Jahresüberschuss kommen dabei in Betracht. Aber auch Mengengrößen, wie die Anzahl der Kunden oder Webseiten Clicks können bei der Berechnung sehr nützlich sein. Webseiten Clicks hat man zum Beispiel in der Hochphase der New Economy Bewertung genutzt, um dadurch ertraglose und umsatzlose Unternehmen bewerten zu können. Die Größen der Mengen sollte man aber immer mit großer Vorsicht genießen. Die Unterschiede der Kostenstrukturen und der Ertragskraft kann man nicht immer berücksichtigen

Die Bewertungsab– und –zuschläge

Sobald der Unternehmenswert eines Objektes ermittelt wurde, sollte man noch überprüfen, inwiefern man die Bewertungsab– und –zuschläge für das jeweilige Unternehmen vornehmen kann. Hierbei kann man zum Beispiel in der Praxis bei einer Übernahme von Mehranteilen die Kontrollprämien vergüten.

Dadurch honoriert man die erweiterten Mitspracherechte. Wenn das Bewertungsobjekt nicht börsennotiert ist, dann kann ein Abschlag für eine mangelnde Fungibilität teilweise in Betracht kommen. Die Ermittlung der exakten Höhe von Zu- und Abschlägen ist nur von Experten möglich, das sich die Berechnung in der Praxis häufig als sehr schwierig gestaltet.

Due Diligence

Letter of Intent

Ein Letter of Intent (LOI) stellt bei Unternehmenskäufen und -verkäufen ein wichtiges Dokument dar, gleichwohl es sich bei ihm nur um eine Absichtserklärung handelt, die in Bezug auf den Vertragsabschluss rechtlich unverbindlich ist. Dennoch zeigt die Erfahrung, dass diese Erklärung, die die wesentlichen Eckpunkte der Verhandlungen vor oder nach einer Due Diligence zusammenfasst, für beide Parteien von enormer Wichtigkeit sein kann.

Bei der Gestaltung eines LOI ist für beide Parteien äußerste Vorsicht geboten, da es sich bei der Absichtserklärung nach deutschem Recht um ein unbekanntes Rechtsinstitut handelt und daher grundsätzlich eine andere Rechtsfolge eintritt wie bei Vorverträgen oder Optionen, die als vermeintlich ähnliche Rechtsinstitute einen ganz anderen Stellenwert in der Rechtsprechung genießen.

Charakterisierung eines Letter Of Intent

due diligence stepsMit einem LOI soll die Ernsthaftigkeit der Gespräche sowie der Wille zum Abschluss eines möglichen Vertrages festgehalten werden, keinesfalls soll durch die entstandene Absichtserklärung jedoch ein Anspruch (Beispiel: Anspruch auf Abschluss eines Vertrags) sowie daraus erwachsene Verpflichtungen wie etwa Schadensersatzpflichten entstehen. Ein Abbruch der Verhandlungen soll für beide Parteien jederzeit möglich sein, ohne dass die offengelegten sensiblen Daten Schaden anrichten können.

Wäre dieser Sachverhalt nicht gegeben, könnten die Gesprächspartner selbst dann eine Zusammenarbeit in Erwägung ziehen, wenn sie größere und unüberbrückbare Differenzen feststellen, einen Abbruch der Verhandlungen jedoch scheuen, da sie dem Verhandlungspartner schon zu viele unternehmensinterne Informationen offen gelegt haben und befürchten, dass dieser Informationsaustausch negative Folgen für den weiteren Unternehmensfortbestand haben könnte.

Geheimhaltungsvereinbarungen, Exklusivitätsklauseln sowie Vernichtungs- und Herausgabeansprüche erhaltener Dokumente und Konventionalstrafen bei Missachtung der Vereinbarungen schützen die Verhandlungspartner. Es ist wichtig darauf zu achten, die Formulierungen der Absichtserklärungen so zu wählen, dass im Falle eines Rechtsstreits die Niederschriften auch im Hinblick auf eine gerichtliche Auslegung eindeutig sind und keine Zweifel zulassen.

Weicher und harter LOI und Abgrenzung zum Vorvertrag

In der Literatur wird zwischen einem „harten“ und einem „weichen“ LOI unterschieden. Während der weiche LOI lediglich bestätigen soll, dass zwei Parteien in ernsthaften Verhandlungen stehen und dies schriftlich bestätigen, ist der harte Letter of Intend grundsätzlich konkreter gefasst und enthält auch einige rechtlich bindende Erklärungen.

Neben Geheimhaltungsvereinbarungen und Exklusivitätsklauseln, die auch Bestandteil eines weichen LOI sein können, sind hier besonders Schutzpflichten und Sorgfaltspflichten zu nennen. Die Vereinbarungen beziehen sich jedoch auf jeden Fall auf wesentliche Vertragsbestandteile wie den Verkaufspreis oder die Beschaffenheit des Verkaufsgegenstands. Der Verkaufsgegenstand ist dabei in aller Regel die Firma oder zumindest ein Unternehmensteil.

Obwohl der harte LOI detaillierter ist und sich vom weichen LOI unterscheidet, muss er doch von einem Vorvertrag als schuldrechtlichem Vertrag mit der Verpflichtung zum späteren Abschluss eines Vertrages abgegrenzt werden. Eine weitere Möglichkeit ist ein Memorandum of Understanding (MoU), das seinen Ursprung im englischen Sprachraum hat, und eine Absichtserklärung zwischen mehreren Verhandlungspartnern darstellt. Im deutschen Sprachgebrauch werden LOI und MoU oftmals synonym verwendet, was rechtlich gesehen aber keinerlei Bedeutung hat. Vielmehr ist die inhaltliche Gestaltung der Absichtserklärungen wichtig.

Bestandteile eines LOI

UnterschriftEin LOI fasst die wesentlichen Eckpunkte der Verhandlungen zusammen, demnach werden die Vertragspartner in der Absichtserklärung explizit genannt und deren bekundetes Interesse an der geplanten Transaktion herausgestellt. Die bisherigen Gesprächsergebnisse werden zusammengefasst und die Kernaussagen verdichtet. Häufig werden hier Preiskorridore oder exakte Preise definiert. Außerdem wird das Transaktionsvorhaben konkretisiert, das heißt, es erfolgt eine genaue Beschreibung über das zu veräußernde Objekt, den Käufer und den Verkäufer sowie ein detaillierter Zeitplan über die angestrebten Zwischenziele.

Innerhalb dieses zeitlichen Rahmens erfolgt eine sogenannte Due-Diligence-Prüfung, bei der eine sorgfältige Risikoprüfung und eine Analyse der Stärken und Schwächen des Objekts durchgeführt wird. Diese Stärken und Schwächen beeinflussen die Wertfindung des Objekts unter Umständen sehr und spielen daher eine wichtige Rolle bei der Preisfindung beim Unternehmensverkauf.

Im gleichen Atemzug erfolgt auch die Vollmachterteilung zugunsten einer der Kaufobjekt prüfenden Partei sowie die spezifische Festlegung von Befristungen, Bedingungen in Form der Offenlegung der Finanzierungsstruktur des Käufers und etwaiger Vorbehalte, die möglicherweise im Raum stehen und von den Beteiligten geäußert werden können. Gängige Praxis ist die Unterzeichnung einer Geheimhaltungserklärung der beteiligten Parteien, in der sie sich zur Wahrung der unternehmensinternen relevanten Informationen verpflichten.

Die Festlegung von Sanktionen bei Zuwiderhandlungen ist in Form von Konventionalstrafen obligatorisch, einzelne Ausnahmen sind je nach Einzelfall möglich. Typisch für einen LOI sind auch Exklusivitätsklauseln, die Verhandlungen eines Vertragspartners mit Dritten verhindern sollen und demnach einen zusätzlichen Schutz der Vertragsparteien darstellen.

In der Regel wird auch ein Herausgabe- und Vernichtungsanspruch von erhaltenen Dokumenten festgeschrieben sowie Beendigungsgründe für laufende Verhandlungen definiert. Abschließend werden Auslagenersatzregelungen festgehalten sowie auf die fehlende Bindungswirkung des LOI hingewiesen.

Tipp: Der ordnungsgemäße Umgang mit den Dokumenten, die für den Abschluss eines LoI notwendig sind, können Sie mit einem virtuellen Datenraum sehr gut überprüfen und praktisch jederzeit rechtssicher dokumentieren.

Die Wichtigkeit des LoI

Ein Letter of Intent ist bei einem Unternehmenskauf und Unternehmensverkauf ein wichtiges Dokument, das einen späteren Vertragsschluss in die Wege leiten soll. Die verhandelnden Partner sollten darauf achten, dass die gewählten Formulierungen zwar den grundsätzlichen und ernsthaften Verhandlungswillen ausdrücken, gleichzeitig jedoch der fehlende Bindungswille („no binding clause“) zweifelsfrei erkennbar ist, sodass es im Falle einer gerichtlichen Prüfung keinen Auslegungsspielraum gibt. Ebenso wichtig ist die Festlegung von Geheimhaltungsvereinbarungen und Exklusivitätsklauseln, die die Verhandlungspartner absichern und dadurch mehr Verhandlungsspielraum schaffen. Darüber hinaus sollte die Frage nach der Übernahme der Kosten gestellt werden. Da beide Parteien an den Verhandlungen teilnehmen, sollten auch beide Parteien zumindest einen Teil der Kosten übernehmen.

Weiterführende Informationen:

Die Consultant des Datenraumanbieters docurex beraten Sie gerne unverbindlich über das übliche Prozedere bei der Nutzung eines Datenraums im Zusammenhang mit einem Betriebsübergang oder einem Letter-of-Intent.

Eine Übersicht über die wesentlichen Inhalte eines Letter-of-Intent finden Sie auf der Webseite der IHK Frankfurt.